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宏觀半年報:結構性寬松與去杠桿_20180709_中財期貨_11頁 金牌
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資料類型 財務綜合
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      資料簡介
     
    研究報告Z.C. R&D Center
    敬請參閱最后一頁之特別聲明
    一、 邊際矛盾
    國內三年三大攻堅戰,為防風險、環保、扶貧,其中防風險為首要任務。防風險的核心
    任務是有序化解灰犀牛風險,集中在國有企業、地方政府、房地產、影子銀行四大領域;灰
    犀牛風險的化解關鍵在去杠桿,即將不可持續的高杠桿轉化為可持續的良性杠桿
    比較來看,去杠桿的方式有三種類型,即明斯基時刻、嚴重通脹、良性去杠桿三種方式;
    其中明斯基時刻參考08年雷曼?;?,為杠桿率的自行延伸及崩塌式清理;二為嚴重通脹,通
    過超量發行貨幣稀釋債務,在全社會范圍內分擔債務,會引發較為嚴重的社會問題及社會行
    為的無序性;三為良性去杠桿,即政策有的放矢,重在結構性去杠桿,中性使用全局性政策
    調整,在降低高杠桿的同時,避免經濟蕭條和惡性通脹,保持經濟的相對穩定發展
    目前看,我國采取的是良性去杠桿策略,在此過程中,政策調整總體中性,但結構將有
    顯著分化,較難呈現單方向的緊縮與寬松,在美聯儲緊縮周期和新增貿易戰外部變量的壓力
    下,預計下半年宏觀政策組合將表現為寬貨幣、緊信用與強改革,對于實體經濟而言,政策
    的受益方與受損方將有分化,呈現結構性去杠桿與結構性寬松的并存狀態;由此可維穩市場
    預期,盡可能保證去杠桿與防風險之間的動態平衡,而這是目前宏觀環境的核心矛盾和任務
    圖12018年上半年期貨市場漲跌幅
    資料來源:WIND、中財期貨研究院
    二、 貨幣政策:緊縮趨向中性
    2.1. 名義GDP增速向M2增速收斂
    貨幣政策中性狀態,為M2增速與名義GDP增速基本一致。從這個角度看,2017年貨幣
    政策狀態,為較寬松快速轉向緊縮,并維持至今;2018年貨幣政策狀態,由緊縮向中性回歸,
    今年一季度名義GDP增速破十至9.98%,5月M2增速在8.3%低位運行。從運行的方向來看,
    名義GDP增速將溫和回落向8%收斂,M2增速將在8%附近低位震蕩,從而實現貨幣政策的
    中性化操作
    除名義GDP增速之外,社融增速也在向M2增速收斂。社融增速回落今年上半年有加快
    跡象,截止2018年5月,社融增速降至10.27%,回落幅度較M2顯著,同期M2增速維持在
    研究報告Z.C. R&D Center
    敬請參閱最后一頁之特別聲明
    8%附近低位震蕩,未有顯著變化。社融增速加快回落,現階段仍與金融監管強化有關,今年
    1-5月,委托貸款減少逾6000億,而去年同期則增加逾6000億,意味著表外融資在大規模清
    理,而表內貸款則維持常態規模,綜合而言,實體經濟的融資難度在增加,尤其體現在以表
    外融資為主的實體企業,相應的,今年上半年企業債務違約率有明顯提升;同期,表內貸款
    占社融規模總量的比例提升至接近70%,5月當月表內貸款占總量為1.5倍
    2.2. 降準導向:結構性寬松
    上半年,央行兩次全面降準,累計150BP,釋放增量資金在1.1萬億左右,降準時點超市
    場預期,按照歷史經驗,降準和降息通常發生在貨幣乘數和M1-M2差值底部區域,目前貨幣
    乘數處在頂峰區域,M1-M2差值連續四個月負值且呈擴大狀態。降準時點提前,或與中美貿
    易戰倒逼有關,降準維穩市場預期,緩和緊縮去杠桿和經濟下行壓力
    從去杠桿和防風險間的動態平衡看,后續仍有降準空間,流動性預期緊張或悲觀預期延
    伸時是降準敏感時機。若貨幣政策穩健中性基調不變,則按照央行“削峰填谷”的穩中求進
    思路,意味著,當央行釋放適量貨幣流動性時,對應著資金緊張階段;而央行少釋放或不釋
    放貨幣流動性時,則對應著資金寬松階段
    降準對應著寬貨幣操作,銀行間利率趨勢性溫和回落。但與以往不同,本輪降準存在顯
    著的結構性特征,體現在兩個方面:一方面,降準是對基礎貨幣流失的補充,或對基礎貨幣
    結構的改善。14年6月至今,基礎貨幣增加4.1萬億元,但結構上有明顯變化,其中外匯占
    款降約5-6萬億元、MLF和PSL增約7.6萬億、降準4.5%釋放其余的增量基礎貨幣,結構上
    的此消彼長令基礎貨幣增速持續低于M2增速,顯著低于社融增速。另一方面,年內兩次降
    準釋放的增量資金,有明確的政策導向信號,小微企業、綠色經濟、三農、債轉股是重點鼓
    勵方向,且配有相應的考核制度和激勵機制,其中國務院副總理劉鶴新任國務院促進中小企
    業發展工作領導小組組長
    2.3. 緊信用:結構性去杠桿
    與降準寬貨幣對應的,則是結構性去杠桿。去杠桿的方向是明確的,可調整的是去杠桿
    的方式和節奏。在中美貿易戰沖擊下,國內結構性去杠桿步伐有加快可能,這對應著結構性
    改革措施的加速,6月15日中美加征關稅清單出臺后,不動產登記實現全國聯網,個稅改革
    方案公布,棚改政策收緊,住建部等七部委啟動三十城房地產亂象整治行動,香港特區征收
    一手房空置稅等
    去杠桿,對應著貨幣乘數的下降,即全社會杠桿倍數的下降。而結構性去杠桿意味著,
    去杠桿壓力主要集中在地方政府、國企、房地產、影子銀行四大領域,而非全局性的一刀切
    去杠桿,即有壓有扶;相應的,對應的貨幣政策也將呈現結構性分化。上半年處于被動去杠
    桿階段,通過金融監管強化,從融資利率及可獲得性方面抑制去杠桿領域的信用擴張動能,
    倒逼相關領域去杠桿,被動去杠桿路徑易強化利率的上行動能,對民企融資有擠出效應,易
    加速經濟收縮壓力和預期
    下半年主動去杠桿動能或將強化,來自于主動去杠桿的信用收縮動能將會提升,這將有
    利于整體性融資利率的下行,有利于平滑由去杠桿帶來的經濟收縮壓力。主動去杠桿動能來
    自兩方面,一為地方政府財政監管強化,基建PPP項目集中清理之后,棚改政策也將收緊,
    棚改審批權上收總行,棚改貨幣化安置比例將下降,實物安置將上升,棚改資金主要來自國
    研究報告Z.C. R&D Center
    敬請參閱最后一頁之特別聲明
    開行,國開行通過PSL形式獲得資金并投向棚改項目,主要以地方政府負債形式存在,14年
    至今國開行投放資金約3.4萬億左右,下半年將陸續進入還款期,棚改收緊和PPP項目清理
    目的主要在于地方政府的債務問題,從源頭上約束地方政府的財政預算沖動
    二為國企改革加速,國企改革層級將有分化,僵尸企業或將破產處理,重點國資企業將
    通過債轉股實現可持續發展,龍頭國企及央企通過混改、并購重組等方式做大做強;國企供
    給側改革將有助于,在經濟下行期,平滑價格和利潤下行的節奏和幅度。15年國企改革至今,
    雖局部領域已取得突破,但整體突破仍未形成,抱殘守缺、原地不動的現象在相當范圍內還
    存在。央視7月4日發表快評指出,習近平總書記關于國企改革與發展的一系列重要講話和
    指示,是國企改革的理論和實踐的“指南針”“定盤星”。做強做優做大國企,必須堅定不移
    深化改革。隨著改革進入“施工高峰期、落實攻堅期”,一定要敢于涉“險灘”、敢啃“硬骨
    頭”。今后兩年,混改、結構調整及國資管理體制改革方面仍將進一步推進,尤其是混改將呈
    現四大趨勢。一是混改范圍將更大更廣,石油、鐵路、軍工、電力等七大行業混改將駛入縱
    深,尤其是軍工領域混改看點可期;二是集團層面混改將再迎突破;三是外資參與國企混改
    將迎來新進展,外資進入的范圍更廣,幅度更深;四是按照一定規則和速度降低國有股權比
    例,出讓控股權案例將進一步增多;五是雙向混改將是大勢所趨
    2.4. 政策制約:匯率
    結構性寬松與結構性去杠桿結合的方式,對于人民幣匯率的貶值壓力將是階段性的,而
    若形成良性去杠桿的市場預期,將利于人民幣匯率的長期穩定預期,匯率問題是制約國內貨
    幣政策調整空間的關鍵因素?;懵適敲懶⒔羲踔芷詼悅攔夤也貢瓶燜偃ジ芨說?br>利器,匯率和房價會呈現螺旋式反饋鏈條,事實上良性去杠桿需要達成的狀態是,房價和匯
    率均有序有界限的釋放壓力,而非保房價或?;懵實畝∫?br>目前,阿根廷、土耳其等國,均已因匯率貶值預期失控而產生硬著陸或惡性通脹預期,
    其中,2012年6月至今,阿根廷匯率貶值約300%,土耳其匯率貶值約160%。但同期,人民
    幣匯率保持相對穩定,對美元貶值幅度在3%以內,呈現先貶后升再貶的寬幅震蕩走勢;且顯
    著強于歐元(約貶8%)、日元(約貶38%)、英鎊(約貶16%)、巴西(約貶89%)、俄羅斯(約
    貶95%)、印度(約貶21%)等國
    人民幣成為美元之外的第二強勢貨幣,其驅動在于主動有序化解灰犀牛風險的政策定調
    及配套系列措施的推進?;謚忻讕迷誦瀉突醣藝叩拇砦?,人民幣對美元有貶值壓力,
    若選擇明斯基時刻或嚴重通脹方式的去杠桿路徑,則人民幣的貶值壓力將有失控風險。而中
    國則選擇良性去杠桿路線,實行去杠桿三步走策略,避免產生經濟硬著陸和嚴重通脹預期,
    有助于形成人民幣雙向波動的相對穩定預期
    去杠桿第一步為降低加杠桿速度,為2015年11月至2017年,即在寬松中去杠桿,在此
    期間,地方債務在低利率環境下進行置換,由短期債務置換為長期債務,由高利率置換為低
    利率;國企在漲價中去產能,需求穩中有升和供給端強制收縮共振,改善國企資產負債表和
    利潤狀態;房地產在漲價中去庫存,以棚改貨幣化安置為基點,撬動房價上漲預期,驅動居
    民加杠桿沖動,實現房地產庫存在開發商和居民之間的轉移而分散風險。第二步則為穩杠桿
    階段,但新增中美貿易戰變量,顯著壓縮了穩杠桿的可能性和可調整空間,大概率進入加速
    去杠桿階段,即第三步,真實去杠桿,時間在2018年到2020年,與資管新規過渡期對應,
    在這個過程中,將有序打破剛性兌付預期,實現信用風險定價機制的重構,因此,債務違約。



     
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